Гипотеза финансовой нестабильности Мински: теория делового цикла XXI века

 

1.      Введение

 

Практика как промышленно развитых, так и развивающихся стран показывает, что деловые циклы тесно связаны с процессами, происходящими в финансовом секторе экономики, и с его взаимоотношениями с реальным сектором. Особую роль играет та часть таких взаимоотношений, которая связана с финансированием инвестиций в основной капитал. Однако практически все модели, создававшиеся в рамках магистральной макроэкономики (сперва в рамках традиционного кейнсианства, затем в рамках монетаризма/новой классической школы) игнорировали финансовую сферу. Этим грехом страдают все самые известные и респектабельные модели цикла и модель мультипликатора акселератора, и монетаристские модели (Фридмана. Лейдлера), и получившая очень широкое распространение в 1990-е годы модель реального делового цикла. Во всех этих моделях отсутствует аспект финансирования инвестиций, а значит, взаимоотношения между промышленными компаниями и коммерческими банками/рынком ценных бумаг (а монетаристские и новоклассические модели, вдобавок, обычно вообще игнорируют значимость инвестиций как самостоятельного фактора циклических колебаний деловой активности).

Этот огромный пробел в макроанализе экономической динамики был впервые заполнен в конце 1970-х годов, когда выдающийся американский экономист, представитель посткейнсианской школы (очень близкой традиционному институционализму), Хаймен Филип Мински разработал собственную модель цикла, получившую названия гипотеза финансовой нестабильности и гипотеза финансовой хрупкости.[1] Эта модель оказалась настолько актуальной, что стала точкой отсчета для моделирования циклов в неортодоксальном (еретическом) макроэкономическом анализе.[2] На наш взгляд, эта модель отличается не только подлинной новизной, но и высокой степенью реалистичности, что позволяет назвать ее теорией деловых циклов XXI века.

К сожалению, в отечественной экономической литературе ни в бумажном, ни в электронном видах пока что не встречалось детального изложения этой модели. Настоящая работа предназначена для заполнения данного пробела.

 

2. Выведение функции инвестиций

 

На рис.1 представлена базовая модель принятия инвестиционных решений на уровне фирмы, от которой отталкивается Х. Ф. Мински, разрабатывая гипотезу финансовой нестабильности (ГФН). На оси ординат этого графика обозначены цены на капитальные (т.е. реальные) и финансовые активы, а на оси абсцисс - уровень инвестиций.

PI - линия рыночной цены предложения капитальных активов; именно по ней фирма может приобрести капитальные активы. Алгебраическая зависимость между этой ценой и определяющими ее факторами может быть представлена следующим образом:

 

PI= PI(CP,m) (1),

 

где CP - текущие издержки производства, m - величина ценовой накидки (именно так, по мнению Х. Ф. Мински и других посткейнсианцев[3] формируются цены на текущий выпуск в современной олигополизированной рыночной экономике).

 

 

 

 

 

 

 

 


 


Рисунок 1.

 

QI является кривой предложения внутренних источников финансирования (или своего рода кривой бюджетного ограничения). Она представлена в виде гиперболы и выражается следующей формулой:

 

If= F/PI (2),

 

 

где F - величина собственных финансовых ресурсов фирмы, If - максимальный уровень инвестиций, которые фирма может осуществить за счёт собственных средств при различных ценах текущего выпуска капитальных товаров. Таким образом, точка пересечения кривой QI и линии PI (точка A) показывает, сколько капитальных активов фирма может купить, не прибегая к внешнему финансированию при данной PI.

C - линия цены финансовых обязательств (активов); эта цена зависит от следующих факторов:

 

C= C(i, b) (3),

 

где i - рыночная ставка процента, b - ежегодно погашаемая (амортизируемая) часть долга. Другими словами, C определяется величиной текущих платежей по долгам.

Pk - линия цены спроса на капитальные активы; ее функция выглядит следующим образом:

 

Pk= Pk(qe, ce, le) (4),

 

где qe - ожидаемый доход за вычетом переменных затрат в виде потоков наличности от использования данного капитального актива, ce - ожидаемые издержки содержания этого актива, le - ожидаемая премия за ликвидность, т.е. способность актива быстро и дешево быть превращенным в деньги и ожидаемые выгоды от этой способности.[4] Отметим, что лишь при Pk>PI[5] фирма будет осуществлять инвестиции; а при Pk>C фирма стремится инвестировать больше, чем ей позволяют внутренние источники финансирования. Более того, поскольку Х. Ф. Мински абстрагируется от принципа убывающей предельной производительности капитала (как это часто и делается в посткейнсианской традиции), на первый взгляд может показаться, что спрос фирмы на капитальные активы безграничен.

Но это не так, поскольку он ограничивается двумя факторами - риском заимодавца, т.е. опасностью невозвращения ссуды (LR) и риском заемщика, т.е. опасностью недостаточности финансовых поступлений для выплат долга и процентов по нему (BR)[6]. Чем в большей степени фирма использует заемные средства по сравнению с собственными (т.е. чем выше левередж /leverage/), тем больше величины каждого из этих рисков (определяемые расположением кривых LR и BR).[7] Это связано со следующими причинами.

1) С одной стороны, банк может опасаться, что фирма с высоким левереджем окажется не в состоянии выполнить свои финансовые обязательства. Поэтому чем выше уровень внешнефинансируемых инвестиций этой фирмы, тем более высокую цену (ставку процента) требует банк за свой кредит. В итоге, с увеличением внешнефинансируемых инвестиций, цена предложения капитальных активов, скорректированная с учетом риска заимодавца, растет. Вот почему кривая LR является возрастающей (становясь круче при увеличении объема инвестиций) и начинается из точки, отражающей максимально возможный уровень инвестиций при внутреннем финансировании.

2) С другой стороны, чем больше левередж, тем в большей степени данная фирма может опасаться, что она окажется не в состоянии вернуть свои долги. В итоге с увеличением внешнефинансируемых инвестиций, цена спроса на капитальные активы, скорректированная с учетом риска заемщика, падает. Вот почему кривая BR имеет убывающий наклон (и также становится круче при увеличении объема инвестиций).

Следует также отметить, что расположение кривых BR и LR зависит от уровня оптимизма/пессимизма хозяйствующих субъектов (предпринимательского и финансового секторов); увеличение их оптимизма (пессимизма) приводит к сдвигу кривых BR и LR вправо (влево).

Таким образом, риски заемщика и заимодавца определяются левереджем и ожиданиями хозяйствующих субъектов, что отражено в следующих уравнениях:

 

BR= BR(Id/If,eE) (5),

 

где Id - уровень внешнефинансируемых инвестиций, eE - ожидания менеджеров фирмы (на макроуровне - предпринимательского сектора), которые формируются следующим образом:

 

eE= eE(qe, ce, le, UE) (6),

 

где UE - степень уверенности предпринимателей в своих ожиданиях.

 

LR= LR(Id/If, eFI) (7),

 

где eFI- ожидания менеджеров банка (на макроуровне - финансового сектора), которые формируются следующим образом:

 

eFI= eFI(qe, ce, le, UFI) (8),

 

где UFI - степень уверенности банкиров в своих ожиданиях.[8]

Риски заемщика и заимодавца отражают психологическую готовность хозяйствующих субъектов осуществлять финансирование долгосрочных капиталовложений. Наличие таких переменных в рассмотренных и рассматриваемых нами теориях представляет собой едва ли не самое фундаментальное отличие посткейнсианских концепций экономической динамики от моделей роста или цикла представителей других направлений макроэкономической мысли.

Казалось бы, на первый взгляд, риски заемщика и заимодавца могли бы быть устранены посредством диверсификации. Однако ни банк, ни фирма, в условиях реального мира не могут в значительной мере ее осуществить. Для банка данная диверсификация не окажется панацеей потому, что в любом случае (кому бы он ни выдавал кредит) она не решит проблемы асимметричной информации, которая, согласно воззрениям известного американского экономиста С. Фаззари,[9] лежит в основе возникновения данного вида риска. По его мнению, наличие асимметричной информации представляет собой такую же фундаментальную характеристику рыночной экономики, использующей деньги как актив длительного пользования, что и неопределенность будущего. Она является следствием разделения труда и специализации, без которой немыслимо развитое рыночное хозяйство. Как отмечает С. Фаззари,[10] риск заимодавца мог бы быть устранен лишь в том случае, если бы конкретный банкир стал конкретным предпринимателем (управлящим фирмой), что противоречит только что упомянутому принципу разделения труда и специализации.

Что же касается фирмы (предпринимателя), то диверсификация для нее во многом невозможна просто из-за нехватки денежных средств, которые либо прямо направляются на финансирование инвестиций, либо используются в качестве залога под полученные ссуды. Данное обстоятельство ... вынуждает предпринимателей воздерживаться от возможностей диверсификации, если они хотят осуществить /уже намеченные/ инвестиции.[11]

Риски заемщика и заимодавца являются чрезвычайно важным элементом в теории Х. Ф. Мински. Как будет видно дальше, именно их динамика оказывается причиной финансовых изменений, которые увеличивают амплитуду циклических колебаний деловой активности, как расширяя возможности осуществления реальных инвестиций, так и создавая предпосылки для развертывания кризисных тенденций в хозяйстве.

Таким образом, уровень фактических инвестиций (I) определяется из пересечения кривых LR и BR в точке A (причем кривая LR является продолжением линии PI, а кривая BR продолжением линии Pk). В результате из вышеприведенного обсуждения можно вывести функцию инвестиций (являющихся мотором циклических колебаний деловой активности):

 

I= I(PI,Pk,F,C,BR,LR,D) (9),

 

где D - величина задолженности фирмы банковским структурам. Все факторы инвестиций, представленные в уравнении (9), оказывают существенное влияние на процесс делового цикла в долговой или внутренне-денежной экономике;[12] к его непосредственному анализу мы и переходим.

 

3. Анализ процесса делового цикла

 

Фаза оживления делового цикла, которую Х. Ф. Мински называет состоянием спокойного роста /state of tranquility/, по его мнению, стимулируется повышением оптимизма фирм (т.е. ростом eE) в постдепрессивный период. Ожидаемый доход от использования капитальных активов (qe) растет, а спрос на деньги как имущество, в частности, и спрос на высоколиквидные активы, в целом, падает ввиду снижения le. Pk поднимается значительно выше, чем PI, и инвестиционный процесс усиленно набирает обороты. Однако BR и LR еще высоки, поскольку у предпринимателей и банкиров свежи в памяти недавние спад и депрессия. Поэтому большая часть инвестиций финансируется за счёт внутренних источников, а это является причиной того, что в экономике преобладает, по терминологии Х. Ф. Мински, обеспеченное финансирование, которое характеризуется следующим образом:

 

Sqj > S(i+b)Dj (10),

 

где индекс j относится к конкретной (j-той) фирме и может принимать любые значения от 0 до n, обозначающего общее количество фирм в экономике. Вербальное объяснение этого неравенства заключается в следующем: притоки наличности (за вычетом переменных затрат), обеспечиваемые реальными активами предпринимательского сектора, достаточны для выплаты общих сумм текущих финансовых обязательств (процентов и амортизации долга). По мнению Х.Мински, финансовая система в экономике с обеспеченным финансированием является прочной /robust/.

Таким образом, состояние спокойного роста является идеальным для экономики. Совокупный спрос и реальный объем производства быстро увеличиваются, цены текущего выпуска если растут, то стабильно и медленно, уровень безработицы форсированно приближается к естественному, да и к тому же, благодаря преобладанию обеспеченного финансирования, финансовая система здорова и прочна. Это состояние представляет собой именно ту экономику, которая описывается в подавляющем большинстве неоклассических (и других ортодоксальных) моделях. И надо отметить, что эти описания во многом отражают реальность, присущую такому состоянию. Однако всем подобным моделям присуща одна очень глубокая и фундаментальная теоретическая ошибка. Она заключается в том, что состояние спокойного роста рассматривается в качестве нормального для рыночной экономической системы, как состояния, к которому такая система естественно стремится. Но в реальности данное состояние не является самоподдерживающимся, как это и показано в концепции Х. Ф. Мински.

 

 


 

 


Рисунок 2.

 

Чем дольше экономика находится в состоянии спокойного роста, т.е. чем дольше длится процветание, тем еще более оптимистичными становятся ожидания хозяйствующих субъектов и тем сильнее уменьшаются риски заемщика BR и заимодавца LR (см. рис.2).[13] Фирмы все в большей степени проявляют побуждение к инвестированию, но, ввиду нехватки собственных средств, они вынуждены переходить на внешнее финансирование. Другими словами, увеличивается готовность фирм выпускать пассивы с целью приобретения активов. Банки и другие финансовые институты реагируют на это, не только увеличивая количество денег в обращении, но и предлагая качественно новые их виды. В этот период происходит наибольшее число финансовых инноваций, изменяющих количество и качество денег: с одной стороны, усложняется структура денег за счет появления все менее ликвидных квазиденег (например, депозитных сертификатов и соглашений об обратном выкупе); а с другой стороны, возрастает количество денег и/или скорость их обращения (MV в уравнении обмена).

Если же центральный банк, стремясь охладить конъюнктуру, поднимает учетную ставку процента и/или сокращает денежную массу в экономике, то это лишь подливает масло в огонь изобретательности финансовых посредников. Высокие и растущие процентные ставки служат вознаграждением за новаторство в финансовой сфере (точно так же, как и растущие цены текущего выпуска готовых товаров стимулируют выпуск этих товаров). Увеличение же резервных требований по отношению к традиционным формам кредитных денег (вкладам до востребования и т.д.) и иные подобные меры подталкивают финансовые институты к созданию новых форм денег, которые ещё не поставлены под контроль центрального банка. Особенно этому способствует применение стратегии управляемых пассивов.[14]

В результате такой финансовой эволюции денежная масса ускользает из под опеки творцов денежно-кредитной политики, так что ее эффективность ослабевает. Как отмечает Х. Ф. Мински, В американской /и не только американской, но и западно-европейской и японской - И.Р./ банковской системе банки могут увеличить отношение банковских пассивов к банковским резервам, замещая вклады до востребования на срочные вклады, фактические ссуды на обещания их выдачи (кредитные линии) и изменяя эффективность использования резервов через межбанковские сделки с ними, то есть через сделки с федеральными фондами. Таким образом, фактическое количество денег в обращении определяется эндогенно.[15]

Здесь очень важно отметить следующее обстоятельство. В современной рыночной экономике развитых индустриальных стран деньги возникают в процессе финансирования производства и приобретения капитального имущества, а также при получении или расширении контроля над ним. Как отмечает Х. Ф. Мински, в капиталистической экономике деньги связаны с процессом создания и контроля капитальных активов.[16] В этом заключается одна из причин нереалистичности такой теории, как, например, модель номинального дохода М. Фридмана, в которой он рассматривает денежную массу как ...просто экзогенную переменную, определяемую органами, ответственными за проведение денежно-кредитной политики.[17] В то же время нужно учесть, что с процессом создания и контроля капитальных активов могут быть связаны лишь внутренние деньги. Внешние деньги связаны лишь с деятельностью золотодобывающей промышленностью или органов, ответственных за управление денежным обращением. Вот почему доминирование в экономике внутренних денег над внешними столь важно для ее роста и производительности. Ведь именно создание и использование внутренних денег позволяет увеличить количество капитальных активов в хозяйстве и, тем самым, расширить его производственные возможности. Поэтому только что приведенная цитата Х. Ф. Мински не вполне точна. Деньги связаны с процессом создания и контроля капитальных активов не во всякой капиталистической экономике, а лишь во внутренне-денежной.

В результате, как уменьшение рисков заемщика и заимодавца, так и финансовые инновации (в значительной мере порождаемые этим уменьшением), изменяют тип финансирования, который используется сектором фирм, при осуществлении инвестиционной деятельности. Переход фирм на чрезмерное внешнее финансирование имеет следующие результаты:

а) спекулятивное финансирование, при котором:

 

SiDj < Sqj < SbDj (11),

 

т.е. текущие притоки наличности достаточны только для уплаты процентов, но их не хватает на амортизацию долга, и предпринимательский сектор вынужден прибегать к новым займам, осуществляя так называемый ролловерный кредит;

б) Понци финансирование,[18] при котором:

 

Sqj < SiDj < SbDj (12),

 

т.е. текущих притоков наличности не хватает даже на выплату процентов за кредит, и предпринимательский сектор вынужден увеличивать задолженность. Понци финансирование представляет собой не что иное, как финансовую пирамиду.

С преобладанием в экономике этих двух типов финансирования (и особенно последнего!) финансовая система становится, по Х. Ф. Мински, хрупкой /fragile/; нестабильность в экономике увеличивается, и в ней все сильнее раскачивается маятник деловой активности.

Следует отметить, что Понци финансирование (в развитых странах) порождается отнюдь не мошенничеством фирм, а общей финансово-экономической обстановкой и, прежде всего, ростом процентных ставок. Их увеличение приводит к возрастанию текущих финансовых обязательств фирм при системе плавающих (гибких) ставок процента и/или при использовании ролловерного кредита (т.е. при спекулятивном финансировании). В последнем случае рост процентных ставок неизбежно трансформирует спекулятивное финансирование в Понци финансирование.

Но Понци финансирование недолговечно. Рано или поздно фирмы, использующие этот тип финансирования, не смогут увеличить свою задолженность для выплаты обязательств по меньшей мере из-за риска заимодавца, а также ввиду общей нехватки ликвидности в экономике. Вот почему Чем больше вес спекулятивного и Понци финансирования,... тем больше хрупкость финансовой системы.[19]

В этой ситуации избежать немедленного банкротства можно лишь путем реализации собственных капитальных активов. Однако такая реализация, происходящая во всей экономике, приводит к резкому падению цен на капитальные (PK) и финансовые активы и в конце концов раскручивает цепочку банкротств. Совокупный спрос (т.е. q) падает, l растет, происходит инвестиционный коллапс, и экономика из фазы бума попадает в фазу спада. Углубить этот спад могут взаимно усиливающие друг друга падение цен и утяжеление реального долгового бремени (эффект долговой дефляции или эффект Фишера).[20] Таким образом, функция нормы банкротств инвестиционных проектов (как индикатора экономической конъюнктуры) выглядит так:

 

B= B(i,D,b,F,Id/If,LR,q,l) (13)

 

Чем больше B, тем больший кризис переживает экономика.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 


Рисунок 3.

 

 

Pk, PI

 

 

PI

 

 

 

 


Pk

 

 

 

 

 

 

I

 

Рисунок 4.

 

 

По мнению Х. Ф. Мински, ухудшить экономическую ситуацию в фазе спада и вызвать длительную депрессию могут две тенденции: чрезмерное возрастание BR и чрезмерное падение Pk (т.е. ниже PI). Иллюстрируют этот тезис соответственно рис.3 и рис.4. На рис.3 Pk>PI, так что инвестиционный процесс никак не должен остановиться, но ... риск заемщика так велик, что инвестиции меньше той величины, которую могут финансировать внутренние источники.[21] На рис.4 Pk<PI, и величина инвестиций падает до нуля, что свидетельствует о глубочайшем крахе экономики (хотя в современном реальном мире развитых стран такая ситуация очень маловероятна).

Понятие финансовой хрупкости является чрезвычайно важным в теории Мински. Не случайно, как уже отмечалось, его гипотезу финансовой нестабильности часто также называют гипотезой финансовой хрупкости. При этом, хрупкость в минскианском смысле этого слова имеет два компонента. Первый компонент состоит в том, что экономика становится менее способной к поглощению шоков, в результате чего эти шоки с большей вероятностью могут вызвать финансовый кризис и зарождающуюся долговую дефляцию. Но, вдобавок к этому, риски заемщиков и заимодавцев также растут, а это сдерживает объем инвестиционной активности, финансируемой за счет долгов.[22]

На основе этих определений становится понятным, почему спекулятивное и Понци финансирование порождает финансовую хрупкость. Понятно также, почему финансовая хрупкость является едва ли не основной причиной циклического спада. Однако главный вывод, который можно вывести на данной стадии анализа теории Мински, состоит в следующем. Повышение степени финансовой хрупкости (или финансовая фраджиляция /fragilation/) экономики представляет собой неотъемлемый элемент повышательной фазы делового цикла и процесса экономического роста. Рост (как и деловой цикл) во внутренне-денежной экономике невозможен без финансовой фраджиляции. Но поскольку такая фраджиляция создает предпосылки для смены конъюнктурного подъема кризисом, рост имеет циклическую природу и не может протекать равномерно и сбалансированно.

Как уже отмечалось, модель Х. Ф. Мински создана применительно к экономике, в которой, как уже отмечалось выше, создание денег связано с созданием капитальных активов, т.е. с реальным инвестированием; но, при этом, эти деньги являются долгами по определению.[23] Таким образом, физические инвестиции в таком хозяйстве неизбежно связаны с выпуском долговых обязательств, т.е. с созданием внутренних денег. Как уже отмечалось, наличие внутренних денег усиливает степень цикличности хозяйства, поскольку делает более жесткой связь между циклическими подъемами и спадами. Фаза подъема обеспечивается накоплением долгов; фаза спада порождается неспособностью должников (фирм) выполнить свои долговые обязательства перед кредиторами (банками и другими финансовыми институтами). Смягчить такие колебания, по мнению Х. Ф. Мински, может государство, к рассмотрению роли которого мы и переходим.

 

4. Роль Большого правительства и Большого банка

 

Как известно, экономики развитых индустриальных стран в ходе крупных экономических кризисов 1975 г., 1982 г. и начала 1990-х годов смогли избежать повторения Великой депрессии 1929-1933 гг.

Почему? Как уже было подчеркнуто, одна из главных причин циклического спада заключается в неспособности одних хозяйствующих субъектов погасить долги другим субъектам. У фирм не хватает средств для погашения обязательств перед банками. Банкротства фирм приводят к появлению плохих ссуд в портфелях банков и невозможности с их стороны выдачи наличных средств в обмен на депозиты по желанию домашних хозяйств. Короче говоря, трагедия кризиса связана с повсеместной нехваткой финансовых ресурсов для выполнения долговых обязательств.

По мнению Х. Ф. Мински, роль государства заключается прежде всего в устранении этой нехватки. Для такого устранения необходимо следующее.

Во-первых, наличие Большого правительства /Big Government/, т.е. правительства с большой долей расходов и налогообложения в ВВП, которое систематически проводит дискреционную (или, иными словами, антициклическую) политику. В кризисные периоды экспансионистская фискальная политика поддерживала совокупный спрос, а следовательно, и доходы (прибыль) предпринимательского сектора на уровне, позволившем многим фирмам выполнить свои обязательства перед кредиторами.

Здесь Мински воскресил формулу прибыли, предложенную польским экономистом Михалом Калецким:

 

П = I + G (14)

 

где П - прибыль (в какой-то степени - эквивалент q), а G - государственные закупки товаров и услуг. Дело в том, что прибыль, с одной стороны, результат текущей экономической активности, а с другой, источник финансирования инвестиций и выплат по долговым обязательствам.[24] Поэтому их увеличение, порождаемое фискальной политикой через оживление деловой активности, позволяет смягчить остроту кризиса.

Во-вторых, функционирование центрального банка в качестве Большого банка /Big Bank/, т.е. использование им функции кредитора на крайний случай, которое обеспечивает многие финансовые институты ликвидностью в самые критические моменты и также предотвращает усугубление финансового кризиса. Х. Ф. Мински отмечает: С середины 1960-х гг. практика показывает, что массивные бюджетные дефициты и вмешательство Федеральной резервной системы /центрального банка США - И.Р./ как кредитора на крайний случай увеличивают прочность финансовой системы.[25]

Таким образом, функция нормы банкротств может быть несколько расширена следующим образом:

 

B= B(i,D,b,F,Id/If,LR,q,l,G,LLR) (13'),

 

где G - уровень государственных закупок товаров и услуг, а LLR характеризует степень использования центральным банком функции кредитора на крайний случай.

В то же время эти, стимулированные правительством, инъекции в совокупные расходы экономики, не только не затормозили спад полностью, но привели ещё и к ускорению инфляции. В результате экономики развитых стран столкнулись с новой проблемой - стагфляцией. Однако необходимо, по мнению Х. Ф. Мински, отдавать себе отчет в том, что стагфляция не является абсолютным злом. Если бы не стагфляция, то в 1970-1980 гг. мы бы стали свидетелями Второй Великой депрессии двадцатого века.

Следующий раздел представляет собой небольшое отступление от непосредственного анализа ГФН; это отступление необходимо, чтобы более глубоко понять последствия функционирования Большого правительства.

 

5. Парадокс Мински и издержки функционирования Большого правительства

 

Итак, из ГФН Мински следует, что в черные дни циклических спадов денежное хозяйство избавляется от экономической катастрофы благодаря макроэкономической политике правительства (см. предыдущий раздел). Инъекции государственных расходов в хозяйство помогают поддержать финансовые поступления экономических субъектов и, тем самым, позволить им избежать банкротств.

Однако, как указали американские посткейнсианцы Р. Поллин и Г. Димски,[26] функционирование Большого правительства может быть связано со значительными издержками. Эти издержки коренятся в хорошо известном феномене так называемого морального риска. Данный феномен может иметь место в любых ситуациях, в которых отношения между хозяйствующими субъектами подобны отношениям между страховой компанией и ее клиентом, т.е. в тех ситуациях, где неблагоприятные экономические события в жизни одной стороны гарантированно компенсируются другой стороной. В таком случае первая из сторон получает стимул быть менее осторожным и рисковать (зачастую безудержно).

Феномен морального риска, как подметили Р. Поллин и Г. Димски, проявляется в отношениях между частными экономическими единицами (вступающими в долговые отношения), с одной стороны, и правительством, с другой стороны. Как писал сам Х. Ф. Мински, после того, как заемщики и заимодавцы признают факт уменьшения степени понижательной нестабильности прибыли, будет расти готовность и способность промышленников и банкиров к долговому финансированию. Если потоки наличности, погашающие долги, фактически гарантированы деятельностью большого правительства, то происходит поощрение долгового финансирования приобретения капитальных активов.[27] В этом, по мнению Р. Поллина и Г. Димски, как раз и заключается парадокс Мински. Осуществляемые правительством попытки смягчения циклических спадов усиливают предпосылки их возникновения в виде дальнейшего наращивания объема долгов. Таким образом, политика по предотвращению депрессий порождает не только выгоды, но и издержки. Причем в случае сохранения хрупких финансовых структур эти издержки растут с течением времени.[28] Тем самым проблема кризиса не решается, а как бы загоняется вглубь. Экономика попадает в своего рода наркотическую зависимость от инъекций государственных расходов, прекращение которых неизбежно ввергает ее в ломку - жесткую рецессию. Таким образом, функционирование Большого правительства не излечивает внутренне-денежную экономику от ее фундаментальной болезни - тенденции к финансовой нестабильности, т.е. тенденции к превышению платежей по долговым обязательствам потоков доходов.[29] Как полагают Р. Поллин и Г. Димски, преодолеть такую тенденцию можно лишь за счет создания активов, увеличивающих занятость и повышающих производительность и поощрения производственных инвестиций по сравнению со спекулятивными вложениями.[30]

Можно сделать вывод о том, что Р. Поллин и Г. Димски не столь прямолинейны в своих рекомендациях, как Х. Ф. Мински (см. следующий раздел). Однако, на наш взгляд, их практические предложения выглядят чересчур туманно и расплывчато. Ясно одно - проблемы внутренне-денежной экономики, порождаемые ходом деловых циклов, настолько сложны, что их не решить путем простого выбора между малым и большим правительствами. Как активная антициклическая государственная политика, так и ее отсутствие, могут иметь негативные последствия, хотя второе все же гораздо хуже первого.

 

6. Заключительные замечания

 

В чем же состоит основная суть только что рассмотренной теории (ГФН) Х. Ф. Мински?

ГФН - это ... теория о том, как капиталистическая экономика эндогенно порождает финансовую структуру, которая подвержена финансовым кризисам...[31] /курсив наш - И.Р./. Сущность ГФН состоит в том, что состояние спокойного роста (фаза оживления), при котором экономика приближается к полной занятости, содержит в себе факторы, приводящие через некоторое время к экономической дестабилизации. Эти факторы - (оптимистические) ожидания хозяйствующих субъектов, выражающиеся в падении рисков заемщика и заимодавца и увеличении цены спроса на капитальные активы, а также финансовые инновации (в особенности инновации, связанные с внедрением и распространением стратегии управляемых пассивов), приводящие к распространению таких типов финансирования инвестиций, которые содержат угрозу неплатежеспособности должников перед кредиторами.

Следует подчеркнуть, что экономическая нестабильность в целом и трансформация финансовой системы из прочной в хрупкую, в частности, не вызваны действиями правительства, центрального банка, заграницы, или каких-то иных внешних шоков. ... Финансовая нестабильность является нормальным функционированием, внутренне порождаемым результатом поведения капиталистической экономики[32] /курсив наш - И.Р./.

Необходимо также отметить, что финансово-экономическую нестабильность усиливает большая капиталоемкость экономики, т.е. значительный удельный вес инвестиций в ВНП. Это связано со следующими обстоятельствами:

1) инвестиции сами по себе являются наиболее нестабильным компонентом совокупных расходов и ВНП, поскольку делаются в расчёте на далёкое, и потому неопределённое будущее;

2) инвестиции требуют, как никакой другой компонент совокупных расходов, внешнего, долгового финансирования. Как уже отмечалось выше, именно в процессе финансирования производства капитальных активов, а также получения и расширения контроля над ними, создаются кредитные деньги, происходят финансовые инновации, и усложняется финансовая система. Однако ... финансирование собственности на капитальные активы и инвестиций критически важный дестабилизирующий феномен.[33] Поэтому, по мнению Х. Ф. Мински, для уменьшения финансово-экономической нестабильности необходимо следующее:

1) изменить структуру совокупного спроса в сторону потребления, а структуру технологий производства - в сторону более трудоёмких. Х.Мински считает, что ... экономика, которая ориентирована на производство потребительских товаров менее капиталоемкими методами, будет в меньшей степени подвержена финансовой нестабильности и инфляции;[34]

2) упростить финансовую систему и, в особенности, ограничить краткосрочное кредитование долгосрочных инвестиционных проектов, поскольку оно автоматически означает использование спекулятивного финансирования. Х.Мински пишет: Гипотеза финансовой нестабильности наводит на мысль, что упрощение финансовых структур является способом достижения большей стабильности.[35]

Эти рекомендации кажутся по меньшей мере спорными. Да, действительно, финансово-экономическая нестабильность - расплата за капиталоемкость хозяйства и сложность финансовых отношений в нем. Но нестабильность - просто обратная сторона медали расширения производственных возможностей (и в т.ч. технического прогресса), осуществляемого благодаря инвестициям в основной капитал - столь часто финансируемым через усложненные финансовые инструменты. Упрощение финансовой системы, повышение степени трудоемкости технологий производства и сдвиг от инвестиций к потреблению могут стать причиной устойчивого технического застоя или даже регресса. И факт совместимости такого застоя с отсутствием нестабильности или инфляции вовсе не означает его приемлемости. По-видимому, в экономической жизни любого общества действительно существует необходимость делать следующий компромиссный выбор /trade-off/: экономическое развитие против экономической нестабильности. Этот тезис является одним из самых глубоких выводов описываемой теории.

Мы полагаем, что ГФН вносит следующий вклад в макроэкономическую теорию.

1) ГФН показывает, что периодические падения инвестиционной и деловой активности вызываются не только сменой ожиданий хозяйствующих субъектов (что является одним из основных выводов теории Дж. М. Кейнса), но и систематически возникающей неспособностью предпринимательского сектора выплатить долги финансовому сектору. Поэтому большое значение для конъюнктурных колебаний имеет не только соответствие совокупного спроса естественному уровню совокупного предложения, но и соответствие чистых доходов предпринимательского сектора его затратам по обслуживанию долгов. Ввиду этого

2) в ГФН по-новому освещена стабилизирующая роль государства. Оно, поддерживая совокупный спрос на нужном уровне, тем самым регулирует финансовые поступления предпринимательского сектора и предохраняет его от долговой ямы.

3) В ГФН введено понятие типов финансирования и отображена их взаимосвязь с колебаниями экономической активности.

4) ГФН подчеркивает, что экономический рост (тренд) нельзя понять, абстрагируясь от делового цикла. Деловой цикл - не некая аберрация от долгосрочного, сбалансированного роста, а тренд - не некая независимая тенденция развития, вокруг которой колеблется деловая активность. Из ГФН вытекает, что деловой цикл имеет самостоятельное значение, что каждая последующая его фаза в значительной мере обусловлена предыдущей фазой, и что темп экономического роста зависит от того, насколько интенсивно и длительно будет протекать каждая из фаз делового цикла. Другими словами, существует только тренд ex post, и не существует тренда ex ante.[36]

5) Наконец, ГФН демонстрирует, что стабильность - или спокойствие - в мире с циклическим прошлым и капиталистическими финансовыми институтами является дестабилизирующей.[37] Иными словами, состояние сбалансированного роста - это всего лишь момент циклической динамики рыночного хозяйства (денежной экономики), а не некий центр притяжения, к которому оно стремится.[38]

Вот почему нам представляется, что ГФН (и в целом посткейнсианский подход к анализу деловых циклов) значительно более приближена к реальности, чем многие построения монетаристов и иных представителей магистрального направления макроэкономической теории. Если же ...классическая экономическая теория и неоклассический синтез основаны на бартерной парадигме - образе крестьянина или ремесленника, торгующих на деревенском рынке...,[39] то ГФН - как и любая другая посткейнсианская модель ... опирается на спекулятивно-финансовую парадигму - образ банкира, делающего свой бизнес на Уолл-Стрит.[40] Таким образом, в отличие от ортодоксальных моделей экономической динамики, ГФН учитывает институты (и в смысле правил игры, и в смысле организаций), которые конкретно существуют в рыночном хозяйстве реального мира.



[1] Гипотеза финансовой нестабильности содержится в следующих работах Мински: Minsky H.P. The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes and An Alternative to Standard Theory / John Maynard Keynes. Critical Assessments. Ed. by J. C. Wood. London. 1983. P. 282-292 (Впервые эта статья была опубликована в 1977 г. в журнале Nebraska Journal of Economics and Business); Minsky H.P. The Financial Instability Hypothesis: A Restatement / Post-Keynesian Economic Theory: A Challenge To Neo Classical Economics. Ed. by P. Arestis & T. Skouras. Brighton. 1985. P. 24-55; Minsky H.P. Stabilizing An Unstable Economy. London. 1986. При этом Х. Ф. Мински излагал свою теорию в основном вербально и графически. Алгебраическая интерпретация его модели разработана автором этих строк. Краткое описание на русском языке гипотезы финансовой нестабильности и всего теоретического наследия Х. Ф. Мински в целом можно найти в следующей статье: Розмаинский И.В. Хаймен Филип Мински (1919-1996): вклад в экономическую теорию // Семинар молодых экономистов. 1997. Вып.2. Ноябрь. С. 50-61 [www.econ.pu.ru/publish/sye/SYE2/Sme2c.htm]..

 

[2] См., в частности, следующие работы: Financial Dynamics and Business Cycles: New Perspectives. Ed. by W. Semmler. Armonk. 1989; Finance Conditions and Macroeconomic Performance. Essays in Honor of Hyman P. Minsky. Ed. by S. Fazzari & D. Papadimitrou. Armonk. 1992; New Perspectives in Monetary Macroeconomics. Explorations in the Tradition of Hyman P. Minsky. Ed. by G. Dymski & R. Pollin. Ann Arbor. 1994; Palley T. Post Keynesian Economics. Debt, Distribution and the Macroeconomy. London. 1996. Ch. 12; Розмаинский И.В. Теория деловых циклов в работах Д. Делли Гатти, М. Галлегати и Л. Гардини // Семинар молодых экономистов. 1998. Вып. 6. С. 92100 [http://ie/boom/ru/Rozmainsky/italcycl.htm].

 

[3] Eichner A.S. A Theory of the Determination of the Mark-Up Under Oligopoly // Economic Journal. 1973. Vol. 83. December. P. 1184-1200; Weintraub S. Classical Keynesianism, Monetary Theory and the Price Level. Philadelphia. 1961.

 

[4] Таким образом, функция цены спроса на капитальные активы выведена на основе идей, изложенных в гл. 17 Общей теории занятости, процента и денег Дж. М. Кейнса.

 

[5] Таким образом, в современной рыночной экономике наблюдаются два уровня цен: на конечные товары и услуги (цены текущего выпуска) и на капитальные активы (PI и Pk). По мнению Дж.М.Кейнса и Х.Ф. Мински, цены текущего выпуска отражают краткосрочные ожидания, связанные с проблемами использования существующего капитального имущества и простирающиеся на 0,5 - 2 года; тогда как цены (спроса) на капитальные активы и курсы ценных бумаг (цены финансовых активов) отражают долгосрочные ожидания, связанные с проблемами изменения объемов капитального имущества и простирающиеся на 5 - 40 лет. См. Кейнс Дж.М. Общая теория, занятости, процента и денег. Москва. 1978. Гл. 5. Minsky H.P. The Financial Instability Hypothesis: A Restatement. P. 29.

[6] Эти термины были введены в макроэкономику Дж.М.Кейнсом. См. Кейнс Дж. М. Указ. соч. С.208-210.

 

[7] Дело в том, что потоки наличности по долгам являются величиной определенной; они зафиксированы в долговых контрактах. В то же время потоки наличности от использования капитальных активов являются величиной неопределенной; они зависят от текущей и будущей конъюнктуры, т.е. от текущего и будущего совокупного спроса и, следовательно, от ожиданий владельцев таких активов.

 

[8] Показатель степени уверенности в ожиданиях в явном виде отсутствует в работах Х. Ф. Мински и предложен нами при разработке алгебраической версии его модели. Этот показатель выведен нами на основе следующих работ: Boyd I. & Blatt J. M. Investment Confidence and Business Cycles. Berlin. 1988. P. 64. Gerrard B. Beyond Rational Expectations: A Constructive Interpretation of Keynes's Analysis of Behaviour Under Uncertainty // Economic Journal. 1994. Vol. 104. March. P. 327-337.

 

[9] Fazzari S. Keynesian Theories of Investment and Finance: Neo, Post and New / Finance Conditions P. 121-132.

 

[10] Ibid. P. 126.

 

[11] Ibid. P. 128.

 

[12] Подробнее о сути этого понятия и о различии между внутренне-денежной и внешне-денежной экономиками см.: Розмаинский И. В. Инвестиционная теория совокупного предложения и трансформационный спад в российской экономике [http://ie.boom.ru/Rozmainsky/Rozm.htm].

[13] В период бума общераспространенная оценка степени риска со стороны как должника, так и кредитора имеет тенденцию становиться необычайно и неблагоразумно низкой. Кейнс Дж. М. Указ. соч. С. 210.

 

[14] Первые разработки теории эндогенной денежной массы были осуществлены в статьях: Simons H.C. Rules versus Authorities in Monetary Policy // Journal of Political Economy. 1936. Vol. 44. February. P. 1-30; Minsky H.P. Central Banking and Money Market Changes // Quarterly Journal of Economics. 1957. Vol. LXXI. May. P. 171-187. Обобщающий анализ процесса повышения степени эндогенности денежной массы во внутренне-денежной экономике содержится в работе: Розмаинский И. В. Закон тенденции внутренних денег к эндогенизации: сущность, причины и ограничители [http://ie.boom.ru/Rozmainsky/Endognew.htm].

 

[15] Minsky H.P. John Maynard Keynes. New-York. 1975. P. 121-122.

 

[16] Minsky H.P. Stabilizing... P. 223.

 

[17] Friedman M. A Theoretical Framework for Monetary Analysis // Journal of Political Economy. 1970. March/April. P. 219.

 

[18] Этот термин был введен в макроэкономический анализ Х. Ф. Мински в честь Чарльза Понци, который был бостонским банкиром, использовавшим в своей деятельности - сразу после Первой мировой войны - названный тип финансирования.

 

[19] Minsky H.P. Stabilizing... P. 210. Вот почему концепция Х.Ф.Мински называется также гипотезой финансовой хрупкости /financial fragility hypothesis/.

 

[20] Теория долговой дефляции была создана И.Фишером в 1933 г.: Fisher I. The Debt Deflation Theory of Great Depression // Econometrica. 1933. Vol. 1. October. P. 337-359.

[21] Minsky H.P. John... P. 126.

[22] Dymski G., Pollin R. Hyman Minsky as Hedgehog: The Power of the Wall Street Paradigm / Finance Conditions... P. 40.

[23] См. определение внутренних денег в следующей статье: Розмаинский И.В. Внутренне-денежная экономика: проблемы макромоделирования // Вестник СПбГУ. Серия 5 (Экономика). 1996. Вып. 1 (N 5). С. 59.

[24] Papadimitrou D. Minsky on Himself / Finance Conditions... P. 25.

 

[25] Minsky H.P. Stabilizing... P. 215.

 

[26] Pollin R. & Dymski G. The Costs and Benefits of Financial Instability: Big Government Capitalism and the Minsky Paradox / New Perspectives P. 369-402.

 

[27] Minsky H.P. Stabilizing... P. 213.

 

[28] Pollin R.& Dymski G. The Costs and Benefirs... P. 386.

 

[29] Ibid. P. 387, 390, 391.

 

[30] Ibid. P. 387.

[31] Minsky H.P. The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation... P.289-290.

 

[32] Minsky H.P. The Financial Instability Hypothesis: A Restatement. P. 26.

 

[33] Minsky H.P. Capitalist Financial Processes and the Instability of Capitalism // Journal of Economic Issues. 1980. Vol. XIV. June. P. 520.

 

[34] Minsky H.P. The Financial Instability Hypothesis: A Restatement... P. 53.

 

[35] Ibid. P. 53.

 

[36] Кейнс Дж. М. Указ. соч. С. 368. Deprez J. & Milberg W. Cycle and Trend in the Dynamics of the Advanced Market Economies // Journal of Economic Issues. 1990. Vol. XXIV. June. P. 513-521. Boyd I. & Blatt J. M. Op. cit. P. 108.

 

[37] Minsky H.P. The Financial Instability Hypothesis: A Restatement. P. 37.

 

[38] Розмаинский И.В. Хаймен Филип Мински... С. 57.

 

[39] Minsky H.P. John... P. 57.

 

[40] Ibid. P. 58.