Теория деловых циклов в работах Д. Делли Гатти, М. Галлегати и Л. Гардини // Семинар молодых экономистов. 1998. Вып. 3. Март. С. 92-100.

 

Delli Gatti D., Gallegati M. Financial Instability, Income Distribution, and the Stock Market // Journal of Post Keynesian Economics. 1990. Vol. 12. N 3. Spring. P.356-374.

Delli Gatti D., Gallegati M. Imperfect Information, Corporate Finance, Debt Commitments and Business Fluctuations // Fazzari S., Papadimitrou D. (ed.) Finance Conditions and Macroeconomic Performance. Essays in Honor of Hyman P. Minsky. Armonk. M.E.Sharpe. 1992. P. 133-160.

Delli Gatti D., Gallegati M., Gardini L. Complex Dynamics in a Simple Macroeconomic Model with Financing Constraints // Dymski G., Pollin R. (ed.) New Perspectives in Monetary Macroeconomics. Explorations in the Tradition of Hyman P. Minsky. Ann Arbor. The University of Michigan Press. 1994. P. 51-76.

 

Итальянские экономисты Доменико Делли Гатти, Мауро Галлегати и Лаура Гардини развивают в своих работах посткейнсианскую теорию деловых циклов и, в частности, концепцию цикла Хаймена Филипа Мински1. Посткейнсианская теория цикла делает акцент на изменениях в степени уверенности хозяйствующих субъектов (приводящих к переменам в выборе активов длительного пользования) и в объемах финансирования производственных инвестиций как на главных причинах циклических колебаний деловой активности2. Как показал Мински, вторая из этих причин связана с изменениями в степени (не)готовности банков и фирм (промышленных корпораций) вступать в финансовые взаимоотношения, т.е. с рисками заимодавца и заемщика3. Риск заимодавца представляет собой боязнь кредитора, что его должник не сможет погасить взятые кредиты. Риск заемщика - боязнь должника, что он окажется не в состоянии выполнить взятые на себя долговые обязательства. При этом, согласно Мински, оба эти показателя являются прямой функцией от "левереджа" - отношения долгов фирмы-дебитора к ее собственными финансовым источникам (или к ее активам). Чем больше доля внешнефинансируемых инвестиций в их общем объеме, тем больше риски заимодавцев и заемщиков, и тем, следовательно, жестче ограничивается внешнее финансирование капиталовложений. Другим детерминантом величины этих рисков являются ожидания соответственно банков и корпораций. Только с помощью этого фактора можно объяснить в теории Мински резкие уменьшения величин этих рисков в повышательных стадиях деловых циклов.

Упомянутые итальянские экономисты предложили иное объяснение динамики этих рисков, уделив более пристальное внимание изменениям в знаменателе "левереджа". Риски заемщика и заимодавца находятся в прямой зависимости от "внутренних фондов" компании-дебитора. Увеличение внутренних финансовых источников, т.е. нераспределенной прибыли за вычетом процентных платежей по прошлым долгам, происходящее в период подъема, уменьшает величины рисков заемщика и заимодавца, тем самым являясь фактором повышения амплитуды циклических колебаний.

При этом заслуга Делли Гатти, Галлегати и Гардини состоит в новом теоретическом объяснении сущностных причин существования риска заимодавца в рыночной экономике, а также его связи с внутренними фондами дебиторов. Здесь они привлекают аналитический инструментарий такого направления современной экономической мысли, как новое кейнсианство, делающего акцент на асимметричной информации, неблагоприятном отборе и моральном риске4. Риск заимодавца представляет собой издержки асимметричной информации в виде потенциальных потерь от неблагоприятного отбора. Его зависимость от внутренних финансовых источников дебиторов вызвана тем обстоятельством, что "асимметричная информация на рынках капитала порождает финансовую иерархию, в которой поток внутренних финансов причисляется к первой категории и рассматривается как имеющий преимущество в издержках над банковскими ссудами и новыми эмиссиями акций" (1994. P. 73). Кроме того, внутренние финансы являются как средство залога, обеспечиваемого дебитором кредитору после заключения с ним сделки.

Другим нововведением итальянских экономистов в минскианскую теорию цикла (помимо делания акцента на особой роли внутренних финансовых источников корпораций и, следовательно, на их нераспределенной прибыли) явилось использование ими общеизвестной концепции Тобина. Согласно этой концепции, инвестиции являются функцией от числа q, которое представляет собой отношение рыночной цены капитальных активов (определяемой на рынке ценных бумаг) к их восстановительной стоимости5 (1990, P. 360-361). Когда q>1, происходит осуществление производственных капиталовложений. В результате функция инвестиций Делли Гатти - Галлегати - Гардини выглядит следующим образом:

 

It = aVt + bIFt, (1)

 

где It - уровень текущих инвестиций, Vt - текущий рыночный курс акций, IFt - текущие внутренние фонды фирм, а и b - параметры, причем b - одновременно воплощает в себе "склонность к инвестициям" и "риски заемщика и заимодавца" (и, следовательно, "параметр неблагоприятного отбора"). Рост этого параметра в течение повышательной стадии цикла как раз и представляет собой главный дестабилизирующий фактор.

При этом второе слагаемое правой части уравнения (1) можно записать следующим образом:

 

bIFt = b0 + b1ФпYt-1, (2)

 

где Ф - доля нераспределенной (по акциям) прибыли, п - доля прибыли в национальном доходе, Yt-1 - национальный доход предыдущего периода. Из приведенных уравнений видно, что важным фактором циклической динамики может быть доля нераспределенной прибыли. Интегрирование этой переменной в модель цикла является еще одним достижением итальянских экономистов.

Что же касается первого слагаемого правой части уравнения (1), то оно зависит от следующих переменных:

 

Vt = d(1 - Ф)пYt-1/E, (3)

 

где d - параметр, отражающий эластичность спроса домохозяйств на акции по дивидендам, (1 - Ф) - доля прибыли, распределяемой по акциям в виде дивидендов, Е - количество акций на рынке. Оно предполагается фиксированным, поскольку Делли Гатти, Галлегати и Гардини (1992, P. 137) допускают наличие рационирования на рынке акций, обусловленного желанием потенциальных акционеров получить нечто вроде компенсации за попадание в их руки "лимона"6. Тогда рост спроса на акции, порождаемый увеличением дивидендов из возросшей прибыли, приводит к росту курса акций и - через уравнение (1) - к повышению уровня инвестиций. Чем больше эластичность спроса на акции по дивидендам и меньше избыточное предложения акций, тем больше амплитуда циклических колебаний. Здесь мы видим, что итальянские экономисты выявили еще два значительных фактора циклических колебаний деловой активности.

Когда инвестиции превышают внутренние фонды фирм (I - IF), возникает потребность в их внешнем финансировании (EF), которая удовлетворяется за счет банковских ссуд (L) корпорациям. Их требуемая величина определяется из следующей формулы:

 

Ld = Lt-1 + aVt + (b - 1)IFt, (4)

 

где Ld - текущий спрос корпораций на банковские ссуды, Lt-1 - корпоративный долг банкам за предыдущий период. Последние два слагаемых в правой части уравнения (4) представляют собой разность It - IFt.

Если b = 0, то "... инвестиционная активность объясняется исключительно теорией Тобина" (1992, P. 149), и соблюдается теорема Миллера - Модильяни о независимости инвестиций корпораций от структуры ее пассивов7. Такая ситуация называется состоянием "долговой нейтральности". При этом спрос корпораций на банковские кредиты в повышательной стадии делового цикла зависит от численного соотношения прироста инвестиций, порожденного ростом спроса на акций (вызванного, в свою очередь, увеличением дивидендом), и прироста нераспределенной прибыли. Если первый из этих приростов превышает второй на данной фирме, то она обращается к банкам за ссудами. В обратном случае увеличение национального дохода и, следовательно, дохода этой фирмы, позволяет ей даже уменьшить спрос на кредиты. Таким образом, чем меньше (больше) доля нераспределенной прибыли, тем сильнее (слабее) связь между динамикой национального дохода и банковских ссуд корпорациям; причем увеличение этой доли порождает сокращение совокупного спроса через негативное влияние на дивиденды домохозяйств, которые оживляют экономику не только через закупки корпоративных акций, но и через потребление.

Однако, вообще говоря, состояние долговой нейтральности является нереалистичным (ввиду существования рассмотренной выше асимметричной информации и являющегося ее следствием "параметра неблагоприятного отбора"). В несколько меньше степени нереалистичен другой крайний случай - "финансовой автаркии", когда a = 0, b0 = 1, b1 = 0, и инвестиции ограничены лишь внутренними фондами. Этот случай представляет собой состояние хозяйства при неразвитой финансовой системе, когда отсутствуют финансовые рынки (акции корпораций совершенно неликвидны) и институты. Здесь - в противоположность случаю долговой нейтральности - увеличение доли нераспределенной прибыли увеличивает совокупный спрос, поскольку положительное воздействие на экономику закупок акций со стороны домохозяйств отсутствует, а сама эта прибыль является единственным источником финансирования капиталовложений.

В реальности современного рыночного хозяйства с развитой финансовой системой и асимметричной информации действуют оба фактора инвестиций, указанные в уравнении (1). По мнению Делли Гатти, Галлегати и Гардини, циклические колебания такого хозяйства можно подразделить на четыре фазы.

Первая фаза - "прочного подъема" /robust expansion/ - характеризуется следующей взаимосвязью. Расширение объема национального дохода порождает увеличение суммы нераспределенной прибыли фирм и рост курса акций. Увеличение обеих этих величин приводит к росту уровня инвестиций. Но, поскольку риски заимодавца и заемщика пока очень значительны (b мало) - ввиду того, что из памяти хозяйствующих субъектов пока еще не изгладились воспоминания о произошедшем недавно спаде - инвестиции слабо реагируют на оживление конъюнктуры. Происходящее увеличение внутренних фондов позволяет фирмам погашать старые долги, что приводит к сокращению спроса на внешние финансы, снижению ставки процента и уменьшению общего объема задолженности. Поток нераспределенной прибыли опережает поток инвестиций. Фаза "прочного подъема" в теории Делли Гатти - Галлегати - Гардини соответствует ситуации преобладания "обеспеченного финансирования" в теории Мински.8

Далее рост внутренних фондов (а также общее повышение степени оптимизма и уверенности) приводит к увеличению b. В результате, помимо увеличения национального дохода, нераспределенной прибыли, курса акций и инвестиций, происходит также рост спроса на внешние финансы, ставки процента и объема задолженности. Происходит истощение внутренних финансовых источников фирм, т.е. уменьшается IF. Такая динамика указанных переменных характеризует вторую фазу цикла в данной модели - фазу "хрупкого подъема" /fragile expansion/. В этой фазе поток нераспределенной прибыли начинает отставать от потоков инвестиций и от темпа роста груза долговых обязательств. Процесс "хрупкого подъема" в рассматриваемой теории соответствует переходу корпораций на спекулятивное и Понци финансирование, т.е. повышение степени хрупкости финансовой системы в теории Мински.9 По мнению самих итальянских экономистов, эта фаза является аналогом кредитной инфляции, имеющим место при негибких ценах (1994, P.72). Они подтверждают точку зрения Мински и других посткейнсианцев, полагая, что "... появление нестабильности связано с распространением в хозяйстве финансовой хрупкости" (1990, P. 367).

Переход к третьей фазе - "хрупкого спада" /fragile recession/ - начинается после уменьшения инвестиций, порождаемого почти полным истощением внутренних фондов фирм (вот какую огромную роль играет динамика внутренних финансовых источников корпораций в этой модели!). Происходит уменьшение национального дохода, курса акций и нераспределенной прибыли, причем последняя падает быстрее инвестиций. Однако b по-прежнему велико. В результате спрос на внешние финансы продолжает расти, равно как и процентная ставка вместе с объемом задолженности. Таким образом рецессия сочетается с дальнейшим погружением хозяйства в "долговую трясину"; вот почему эта фаза была названа "хрупким спадом". Нам представляется, что данное состояние является естественным следствием применения Понци финансирования (описанного, как было только что отмечено, в теории Мински), когда дебиторы в целях погашения своих долгов вынуждены увеличивать объем своей задолженности.

Пытаясь уменьшить объемы своих долгов, фирмы резко меняют свою инвестиционную стратегию, сокращая капиталовложения, что выражается в снижении b. Однако, по мнению Делли Гатти, Галлегати и Гардини, ситуация еще больше ухудшается. Начинается четвертая фаза - "прочного спада" /robust recession/. Динамика переменных - такая же, что и в предыдущей фазе, за тем исключением, что происходит сокращение спроса корпораций на внешние финансы, а также снижение ставки процента и уменьшение объема задолженности. Причем инвестиции падают быстрее, чем нераспределенная прибыль корпораций. Вскоре начинается рост внутренних фондов фирм, который закладывает основы для перехода к фазе "прочного подъема". Фаза "прочного спада" в концепции итальянских экономистов соответствует изложенному в теории Мински случаю, при котором "... инвестиции фирм меньше, чем то, что можно было бы потенциально финансировать на основе использования их внутренних источников"10.

Как отмечают Делли Гатти, Галлегати и Гардини, "природа делового цикла определяется в нашей модели взаимодействием между нераспределенной прибылью и долговыми обязательствами" (1994, P. 74). Иными словами, ход циклических колебаний зависит от соотношения накопления капитала и накопления долга, которое периодически изменяется (то первое оказывается больше второго, то наоборот). При этом колебания национального дохода и уровня занятости представляют собой не реакцию на некие экзогенные импульсы (как полагают все адепты ортодоксальной макроэкономической теории), а "... обычный способ функционирования децентрализованной экономики, характеризующейся накоплением капитала и долга" (1992, P. 159).

Итак, новизна теории Делли Гатти - Галлегати - Гардини заключается в выявлении таких факторов циклических колебаний деловой активности, как влияние курса акции на инвестиции, эластичности спроса домохозяйств на акции по дивидендам, избыточного предложения акций, доли нераспределенной прибыли, и особенно, абсолютной величины последней. Итальянские экономисты впервые в явном виде показали, как отставание темпа роста нераспределенной прибыли от темпа роста долговых обязательств является причиной циклических кризисов. Тем самым был подтвержден - как бы "с другого угла зрения" - важнейший тезис Мински о периодической неспособности "... сектора фирм к погашению своих долгов финансовому сектору"11 как одной из главнейших причин циклических спадов и депрессий. Помимо всего этого, остальными новаторскими элементами в рассмотренной теории являются "привязка" некоторых макропеременных (а точнее, риска заимодавца) к фундаментальной характеристике рыночного хозяйства - асимметричной информации, а также детализация концепции Мински путем проведения классификации и точного описания различных фаз делового цикла. К недостаткам же этой теории, пожалуй, можно отнести лишь упрощенную трактовку ее авторами ожидаемого дохода от инвестиций как фактора, воплощающегося лишь в курсе акций. Безусловно, подобная трактовка имеет право на существование, поскольку поведение "реальных" инвесторов зачастую характеризуется не попытками что-то рассчитать в далеком будущем, и не их "жизненным духом" /animal spirit/, а "ориентацией на среднее мнение"12. И все же сведение функции инвестиций от их ожидаемой доходности исключительно к их зависимости от курса акций представляет собой, на наш взгляд, чрезмерно смелое упрощение, которое несколько уменьшает степень реалистичности теории итальянских экономистов. Вполне возможно, что и остальные связи, которые следуют из этой зависимости, например, большая роль эластичности спроса домохозяйств на акции по дивидендам и избыточности предложения акций, являются в той или иной степени преувеличенными. Подход Мински, согласно которому цена спроса на капитальный актив зависит не от ожиданий и действий участников рынков ценных бумаг, а от ожиданий непосредственного "реального" инвестора, более точно отражало действительность. Впрочем, мы полагаем, что несмотря на этот дефект, теория Делли Гатти - Галлегати - Гардини вносит большой вклад в понимание закономерностей деловых циклов в рыночном хозяйстве и представляет собой удачное развитие посткейнсианского подхода (и, в особенности, подхода Мински) к этому разделу экономического анализа.

 

Примечания

 

1 Впервые теория циклов Мински, известная под названием "гипотеза финансовой нестабильности" (ГФН), была изложена в следующей статье: Minsky H.P. Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes and An Alternative to "Standard" Theory // Nebraska Journal of Economics and Business, 1977, Vol.16, Winter. P.5-16 (перепечатана в книге: Wood J.C. (ed.) John Maynard Keynes. Critical Assessments. London. Macmillan. 1983. P.289-290). Ее дальнейшие разработки содержатся в следующих трудах Мински: The Financial Instability Hypothesis: A Restatement // Arestis P., Skouras T. (eds.) Post-Keynesian Economic Theory. Brighton. Wheatsheaf. 1985; Stabilizing an Unstable Economy. New Haven. Yale University Press. 1986. Популярное изложение ГФН вместе с описанием остальных научных достижений этого великого экономиста можно найти в следующей статье: Розмаинский И.В. Хаймен Филип Мински (1919-1996): вклад в экономическую теорию // Семинар молодых экономистов. 1997. Вып. 2. Ноябрь. С. 50-61(www.econ.pu.ru/publish/sye).

2 О роли потребительского кредита в посткейнсианской теории цикла написали интересные работы независимо друг от друга А.Скоробогатов и Т.Пэлли: Скоробогатов А.С. Цикличность как результат использования потребительских товаров длительного пользования // Семинар молодых экономистов. 1998. Вып.4. Январь. С. 58-68; Palley T. I. Debt, Aggregate Demand, and the Business Cycle: An Analysis in the Spirit of Kaldor and Minsky // Journal of Post Keynesian Economics. 1993. Vol. 15. N 3. P. 371-390.

3 См. Розмаинский И.В. Хаймен Филип Мински... С. 54; Fazzari S. Keynesian Theories of Investment and Finance: Neo, Post and New // Fazzari S., Papadimitrou D. (ed.) Finance Conditions and Macroeconomic Performance. Essays in Honor of Hyman P. Minsky. Armonk. M.E.Sharpe. 1992. P. 121-132.

4 См. Грушко А.М. Распределение информации и рыночное равновесие // Семинар молодых экономистов. 1997. Вып. 2. Ноябрь. С. 4-13 (www.econ.pu.ru/publish/sye). К сожалению, в этой в целом отличной работе даже не упоминается термин "новое кейнсианство". Основными адептами нового кейнсианства являются Н.Г. Мэнкью (автор известного "переводного" учебника по макроэкономике), Дж. Акерлоф (автор знаменитой модели рынка "лимонов", о которой рассказано в статье А.Грушко), Д.Ромер и др. См. Akerlof G., Yellen J.C. Efficiency Wage Models of the Labor Market. Cambridge. 1987; Mankiw N.G., Romer D. (eds.) New Keynesian Economics. Cambridge. 1991.

5 Популярное изложение теории Тобина см. в учебнике: Мэнкью Н.Г. Макроэкономика. М., Издательство МГУ. 1994. С. 650-652.

6 Иными словами, итальянские экономисты предлагают трактовать рынок акций в качестве рынка "лимонов". См. Грушко А.М. Указ. соч. С. 5-7.

7 Теорема Миллера - Модильяни была впервые опубликована в следующей работе: Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-298.

8 См. Розмаинский И.В. Хаймен Филип Мински... С. 55.

9 Там же. С. 55-56.

10 Там же. С. 56.

11 Там же. С. 56.

12 Концепция "ориентации на среднее мнение" как вариант теории ожиданий была разработана Энтони Лоусоном и Джеймсом Кротти: Lawson T. Uncertainty and Economic Analysis // Economic Journal. 1985. Vol. 95. N 380. December. P. 909-927; The Relative/Absolute Nature of Knowledge and Economic Analysis // Economic Journal, 1987. Vol. 97. N 388. December. P. 951-970; Crotty J. Are Keynesian Uncertainty and Macrotheory Compatible? Conventional Decision Making, Institutional Structures and Conditional Stability in Keynesian Macromodels // Dymski G., Pollin R. (ed.) New Perspectives in Monetary Macroeconomics. Explorations in the Tradition of Hyman P. Minsky. Ann Arbor. The University of Michigan Press. 1994. P. 105 - 142. На русском языке эта теория была описана в следующей статье: Розмаинский И.В. "Конвенциональная теория ожиданий": вызов теории рациональных ожиданий // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 5 (Экон.). 1996. Вып.2 (N 12). С.114-118. Следует также отметить, что идеи о зависимости физических инвестиций от курсов ценных бумаг и об ориентации "реальных" инвесторов на среднее мнение были предложены еще Кейнсом в 12-й главе его "Общей теории занятости, процента и денег". Однако при этом нужно учитывать, что он отнюдь не отказывался (см., например, 11-ю главу в той же книге) от учета ожиданий непосредственно самого инвестора.