Эксоцман
на главную поиск contacts

Курс нужно строить на практических примерах

Николай Берзон, заведующий кафедрой фондового рынка и рынка инвестиций департамента финансов НИУ ВШЭ
23.07.2013
Если ты выполняешь научное исследование, можно взять сложные для расчета, громоздкие коэффициенты и выверять с их помощью полученные результаты. Но если тебе нужно быстро принять решение, лучше воспользоваться простым, пусть и грубоватым, инструментом — все равно он с высокой вероятностью даст адекватные данные. Понимание таких моментов — качество аналитика, инвестора высокой квалификации.

— Николай Иосифович, какие дисциплины вы преподаете?

— Я участвую в преподавании курса, который называется «Финансовые рынки и институты». Это комплексный курс, он читается в бакалавриате специалистами трех кафедр — кафедрой банковского дела, кафедрой управления рисками и страхования и нашей кафедрой фондового рынка и рынка инвестиций. Это курс по выбору, но очень популярный — его обычно выбирает весь поток.

Еще я преподаю различные специализированные дисциплины на нескольких программах МВА, ЕМВА и DBA, а также на программах повышения квалификации.

— Какие темы курса «Финансовые рынки и институты», по вашему опыту, наиболее затруднительны для студентов?

— Судя по результатам итоговых тестов, одна из них  –  это тема по конвертируемым облигациям. Есть два типа ценных бумаг — акции и облигации. Облигации — это долговые обязательства. Компания берет у инвестора  деньги в долг и потом возвращает их с процентом. Плюс облигаций заключается в их более высокой надежности по сравнению с акциями, а минус — в малой доходности. Плюсы и минусы акций — обратные. Доходность может быть высокой, но доход этот связан со сменой курса акций на фондовом рынке. Купил дешево — продал дорого. Курс может меняться быстро и непредсказуемо, поэтому дохода можно не получить вовсе. Конвертируемые облигации — это такие ценные бумаги, которые инвестор может обратить в акции. Очень удобно — покупаешь облигацию с надежным небольшим доходом. Если у компании дела идут хорошо, обмениваешь ее на акции по оговоренному при покупке курсу и получаешь высокий доход. Сложность конвертируемых облигаций в том, что они соединяют свойства трех ценных бумаг: акций, облигаций и опционов колл. Опцион колл — это право инвестора приобрести финансовый актив по фиксированной цене. Для конвертируемых облигаций – это право инвестора провести конвертацию, и это право надо оценить. В результате возникает множество эффектов, которые нужно учесть. Тут и рост курсовой стоимости акции, и особенности  ценообразования облигаций, и оценка опциона колл... Поскольку мой курс вводный и до него студенты систематически фондовые рынки не изучали, им сложно все это учесть и совместить.

— Как вы объясняете эту тему студентам?

— На мой взгляд, весь наш курс нужно строить на практических примерах и дать ребятам как можно больше просчитать самим. Поэтому я просто беру пример — причем реальный, а не умозрительный — и с цифрами показываю — вот были облигации с такой-то стоимостью, вот их коэффициент конвертации, вот их конверсионная стоимость. Как должен поступить инвестор в этой ситуации? Ребята начинают обсуждать, спорить, в результате вырабатывается правильное решение. Очень важно вовлечь ребят в процесс обсуждения, заставить их работать и научиться самим принимать решение, а не получать готовый ответ от преподавателя.

Мой любимый пример — конвертируемые облигации компании «Лукойл». Эта компания выпускала их несколько раз. Выпуск 1995 года был первым выпуском ценных бумаг такого типа в нашей стране. Конвертируемые облигации «Лукойла» первых двух выпусков имели важное отличие от мировой практики. Обычно конвертируемая облигация просто предполагает возможность обмена ее на акцию по определенному курсу в любой момент времени. Инвестор решает сам, когда менять облигацию на акцию и менять ли в принципе. О конвертируемых облигациях «Лукойла» первых двух выпусков заранее было известно, что такого-то числа они все станут акциями с определенным коэффициентом конвертации. Этот факт вносил серьезные поправки в наши расчеты, но такой – реальный – пример все равно лучше работает, чем гипотетические «компании А и В».

Конвертируемые облигации «Лукойла» следующих выпусков, кстати, не имеют серьезных отличий от классических  конвертируемых облигаций, выпускаемых в мире.

— А в целом какие методы обучения вы считаете наиболее эффективными?

— Я исхожу из целей, которые мы ставим: главное, чему мы должны научить студентов, – это самостоятельной исследовательской работе. Они должны научиться меняться вместе с фондовым рынком, чувствовать текущую ситуацию, предсказывать изменения. Мы готовим финансовых аналитиков, инвесторов, консультантов, а не биржевых спекулянтов. Для того чтобы научиться видеть долгосрочные тенденции, нужно самостоятельно участвовать в исследованиях еще на этапе обучения.

Соответственно, у преподавателя должны быть исследовательские проекты, к которым могли бы подключиться студенты разных курсов бакалавриата и магистратуры. Младшие должны учиться у старших. В связи с этим я считаю очень полезным появление у нас проектно-учебной лаборатории анализа финансовых рынков. В ее проектах принимают участие студенты нескольких поколений — и учащиеся бакалавриата, и слушатели магистерских программ, и аспиранты. Там они получают представление о работе финансового аналитика и могут учиться у старших коллег.

— Расскажите о наиболее интересных проектах, выполненных при участии студентов…

— Один из наших проектов был связан как раз со сложной для понимания темой рисков и доходности инвестиций, которой мы немного коснулись. Проект был посвящен влиянию временного горизонта на доходность акций. Эта тема мало исследована и в мировой практике. Как всегда, в процессе исследования была выдвинута гипотеза — с течением времени риск вложений в акции снижается. То есть, в общих чертах, – чем более длительны ваши инвестиции, тем меньше их риск. Сначала мы взяли статистику по американскому фондовому рынку. Анализировали самый длительный временной интервал, по которому смогли найти данные, интервал с 1928 по 2011 год. А в качестве материала для анализа взяли курс акций 30 крупнейших компаний США, вошедших в индекс Доу-Джонса. Ребята сами собрали всю статистику. Потом они взяли коэффициент Шарпа — это индекс, характеризующий соотношение риска и доходности инвестиций, очень простой и довольно точный. Формула его выглядит так: в числителе доходность в виде премии за риск, а в знаменателе — стандартное отклонение доходности портфеля за этот период.

Рассчитали коэффициент Шарпа, и оказалось, что да, действительно, чем более длительны инвестиции, тем меньше риск и тем выше эффективность инвестирования.. После этого студенты задались вопросом: может ли быть так, что это правило работает только для американского фондового рынка? Американский фондовый рынок — старый, имеет определенные традиции. Да и временной интервал очень большой. Интересно было проверить, насколько это правило работает для российского рынка.

Мы выработали следующую гипотезу — для российского рынка это правило тоже будет работать. Но по российскому рынку нет статистики за столь длительный период, как по рынку США. Мы предположили, что эффект временного горизонта инвестирования должен проявляться не только на годовых данных, но и на месячных. Взяли месячные данные по индексу РТС с 1995 по 2011 годы. Провели такой же анализ и получили сходный результат. Да, на российском рынке работают те же закономерности, – гипотеза подтвердилась.

Очень важно в процессе обучения и исследования не почивать на лаврах после получения хороших результатов, а двигаться дальше. Я часто задаю ребятам провокационные вопросы, чтобы они не успокаивались на достигнутом. После завершения исследования я задал им вопрос: корректно ли наше исследование? Все-таки коэффициент Шарпа — довольно грубый инструмент, его расчет базируется на предположении о нормальном распределении, а ведь фактическое распределение может весьма существенно отличаться от нормального. Поэтому для корректности расчетов надо учесть эффект асимметрии и эксцесса. Ребята стали проверять корректность исследования. Для этого они нашли в литературе дополнительные коэффициенты, учитывающие эксцесс и асимметрию. Эти коэффициенты дают более точные данные, но и сами являются более сложными для расчета. Безусловно, численные значения этих коэффициентов другие, но итоговый результат получился тот же: с удлинением временного горизонта инвестирования эффективность инвестирования возрастает.

В ходе этого исследования наши студенты научились нескольким важным вещам. Прежде всего, большую часть данных они сами искали по статистическим базам данных, изучали научную литературу. Они собирали статистику, выбирали коэффициенты. И они смогли посчитать данные сами и на собственном опыте понять ограничения тех или иных коэффициентов. Наконец, они, как мне кажется, поняли очень важные вещи. Если ты выполняешь научное исследование, можно взять сложные для расчета, громоздкие коэффициенты и выверять с их помощью полученные результаты. Но если тебе нужно быстро принять решение, лучше воспользоваться простым, пусть и грубоватым, инструментом — все равно он с высокой вероятностью даст адекватные данные. Понимание таких моментов — качество аналитика, инвестора высокой квалификации.

— А в чем особенности преподавания слушателям программ МВА по сравнению с преподаванием аналогичных курсов студентам?

— Слушатели программ МВА имеют опыт практической деятельности, значит каждый преподаватель должен иметь в своей узкой области еще больше опыта, чем слушатели. Поясню, что я имею в виду: к нам приходят в качестве слушателей финансовые менеджеры, работающие в банках, на производстве, которым нужно повысить свою квалификацию для работы с фондовыми инструментами. У них у всех есть преимущества по сравнению с нашими преподавателями — они имеют больше практического опыта. Они знают налоговое законодательство, бюджетирование, бухгалтерию, еще много чего такого, в чем я, например, разбираюсь хуже, чем они. Однако преподаватель конкретной финансовой дисциплины в своей области знает значительно больше и глубже, чем специалисты с большим опытом работы и знанием различного рода инструкций. Поэтому специализация преподавателя на конкретной предметной области науки является безусловным его преимуществом. Учитывая, что программа МВА состоит из ряда взаимосвязанных курсов, которые читаются преподавателями высокой квалификации, в целом программа получается интересной и высококачественной. Наша задача — согласовать наши курсы, наши знания и выстроить из них единую программу.

Чтобы оценить работу этой программы, необходима обратная связь.

У нас она есть — это оценки, которые слушатели выставляют преподавателям после курса. Если оценка падает ниже 4 по пятибалльной шкале, мы начинаем выяснять, в чем дело, вести с преподавателем серьезную работу по выявлению недочетов и их устранению.

— Финансовые рынки — тема очень математизированная. Как вы объясняете сложные коэффициенты людям, не имеющим математической подготовки?

— Математика — это только язык. Можно изложить одни и те же вещи словами, можно — с помощью графиков, можно — языком формул. Студентам бакалавриата я чаще рассказываю те или иные темы с помощью формул, а слушателям программ МВА те же темы – излагаю, пользуясь при этом графиками. Я считаю, что хороший преподаватель отличается от плохого тем, что может очень сложные специализированные вещи рассказать так, чтобы их хотя бы в общих чертах понял средний обыватель. Приведу пример — у нас работал профессор Александр Мельников, доктор физико-математических наук. Потом он уехал в Канаду и сейчас преподает там. Он как-то приезжал в Москву и организовывал научный семинар по математике, где представлял одно из своих исследований. Хотя я не являюсь математиком, а работа была чисто математическая, суть его вычислений была мне понятна. Мне представляется, к этому и нужно стремиться.

Беседовала Екатерина Рылько